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科创板细则即将公布,我们为你整理了8个看点

2019-01-28 10:22:08信息来源 : 起风财经

 1月23日,中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》两项文件。

  会议指出,在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。要增强资本市场对科技创新企业的包容性,着力支持关键核心技术创新,提高服务实体经济能力。要稳步试点注册制,统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革,建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。

  值得注意的是,科创板实施方案等两项文件内容是此次中央深改委在会议上率先通过的,且距离去年11月5日提出将在上交所设立科创板并试点注册制,仅仅过去了不到80天;可见科创板的决策层次之高、优先级别之高,在资本市场甚至金融领域都史无前例。

  截止发稿,《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》两项文件均尚未公开发布。起风财经(ID:QFCJ2018)遍访投资机构并综合各券商研报,对即将公布的政策细则看点进行了梳理:

看点一:注册制到底“审不审”?

  科创板中最重要的一项制度实验便是注册制。但注册制究竟要怎么搞,目前资本市场中多是猜测。

  一般来说,注册制之下,审核机构只对申请上市企业的注册文件进行形式审查,不做实质判断。与此相对,依照核准制的要求,证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件,且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的公司经管理机关批准后方可取得发行资格。

  在2018年12月22日,在由起风集团承办的2018中国创投新生态峰会暨第三届金投榜颁奖盛典上,洪泰基金创始人、洪泰资本控股董事长盛希泰直言,“我们审核28年以来,还是以这个企业有没有利润为主要标准,有很多企业利润2千万就上市了,一上市就是壳。但因为有利润了,审核的人就可以免责了,所以思维必须要改变”。

  盛希泰认为,科创板要搞好,首先监管部门要改变思维。“老百姓30年来,大家有识别能力,只有一条充分信息披露,这是国际规则。只要把它客观的亮出来,老百姓自会有选择。你不要代我判断,否则就是越俎代庖”。

  但上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉则认为,不管是注册制还是核准制,无非是政府和市场在其中发挥的作用或者扮演的角色有什么不一样。“注册制不是不审了,还是要审的,要看这个公司经营的业务跟社会传统道德是否一致。如做活熊提胆的公司,可能还是不能上市;比如比特币热的时候,大家都在挖矿,但交易所层面就认为这种业务不太适合上市。”

  除此之外,企业上市审核中还有一项核心要素即是审核方式,21世纪经济报道在文章中指出,上交所未来试行注册制会将发行上市标准程序流程全部公开,企业在网上提交申请文件后,除规定见面会以外,不用到交易所来,全部在网上电子化的流程进行

看点二:上市标准怎么定?

  今年1月初,上交所曾与券商就科创板企业上市要求进行沟通,根据目前透露的信息显示,上交所重点鼓励券商推荐来自五大行业的企业赴科创板上市,分别为:

  ·新一代信息技术,包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、互联网、软件、物联网等;

  ·高端装备制造和新材料,主要包括船舶、高端轨道交通、海洋工程、高端数控机床,机器人及新材料;

  ·新能源及节能环保,主要包括新能源、新能源汽车、先进节能环保;

  ·生物医药,主要包括生物医药和医疗器械;

  ·技术服务领域,主要为半导体集成电路、新能源、高端装备制造和生物医药提供技术服务的企业。

  据证券时报报道,券商推荐的企业需要满足多项要求,包括具有自主知识产权,相关技术突破国际封锁、相关技术是企业收入增长的主要驱动力,企业主要收入来源于其技术(未设相关比例)、具有成熟的研发体系、研发团队,以及具有成熟的商业模式等。

  有业内人士分析称,科创板上市标准或将参考成熟市场的上市条件。具体来看,参考条件或包含公司所有制形式、市值、营收、资产、治理结构、股权归属、存续期以及特定行业指标等

  某接近上交所人士曾在采访中表示,虽然未来的上市标准还未公开,但大致的制度设计方向已基本成型。如,可以不要求企业盈利,但需具备一定的收入规模,市值也要有一定的体量;科创板上市企业应该是在PE投资阶段的,而不应是天使轮以及VC轮投资阶段的企业。

  此外,南方券商投行人士表示,其中,对于互联网和医药企业大概率不会设盈利指标,否则推出科创板和注册制就失去了意义。中信建投则表示,囿于高新技术企业在进入成熟期前普遍难以满足盈利要求,预计科创板上市门槛仍将以市值为核心,对企业营业收入、净利润、经营活动产生的现金流量净额等财务指标设置一定的配套要求。

  据上交所相关人士称,目前正在密集约见券商并对大量科技企业进行走访,“加班多了不少”;北京某券商从业人员则淡定表示主要还是看第一批上去的是什么企业,“如果是没什么吸引力的破烂,大家也不会认账的。”

看点三:是否接受红筹架构和VIE架构

  红筹架构与VIE架构指在中国境内的公司(不含港澳台)在境外设立离岸公司,将境内公司的资产注入或者转移至境外公司,实现境外控股公司合并报表,实现海外上市融资的架构;这几乎是选择在海外上市的中国互联网科创企业的必选架构。然而有业内人士担心,这或构成该类企业在科创板上市的障碍。

  此前有媒体曾透露,科创板接受红筹和VIE架构这一问题在监管层内部有不同意见,原因是这些架构的企业进入A股,涉及到境外企业来华募资问题,且科创板首批企业中或将不会有红筹企业。这意味着,在海外上市的互联网及独角兽企业,回归A股科创板时必须拆解原架构。

  但据《中国证券报》报道称,有监管层人士表示,科创板是否接受红筹架构和VIE架构还在讨论过程中,“目前看来是可行的”。

  去年3月,国务院办公厅转发《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(第21号文)曾指出,CDR(中国存托凭证)的试点企业“应当……属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业”。而证监会副主席阎庆民也曾表示“CDR适合海外公司回归A股”。

  目前来看,上交所鼓励赴科创板上市的五大行业与第21号文有诸多重合之处。

  中信建投证券策略团队预计,具有一定规模的创新企业,若已构建VIE架构或海外上市,将以CDR(中国存托凭证)形式在科创板上市;如果符合直接发行股票的企业,可以选择在科创板直接上市。上交所科创板或将依据上市企业的来源分为“CDR层”和“股票层”两层。

  此外,中信证券策略研究团队认为,红筹和VIE架构在互联网初创企业中较为普遍,预计征求意见稿不会锁死其上市的可能性,但很难作为首批登陆科创板试点

看点四:如何估值?

  科创企业因其高成长性,在注册制试点下,估值定价显得尤为重要。在某大型券商投行业务负责人看来,科创板在发行定价方面取消市盈率固定倍数限制势在必行,在开放的定价机制中,最大的难点和挑战在于需要保障科技创新企业合理估值的基础上。当定价过低时,IPO之前被推高的市场估值难以兑现;当定价过高时,会造成二级市场大量的泡沫,不利于金融市场的稳定。

  安信证券分析师诸海滨认为,科创企业估值难点主要来自于三个方面:

  一是未盈利。科创板上市企业集中在软件、人工智能、云计算、集成电路领域。这类公司往往因为技术投入以及转换周期的原因,尚未实现盈利。如果科创板允许未盈利企业上市,那么A股投资者惯用的P/E估值法就会失效;

  二是发展历史短。有望登陆科创板的部分初创公司,普遍市场历史短、往年数据缺失,这会使得传统估值法中的很多步骤难以进行,也无法进行合理有效的现金流预测;

  三是横向困难。高科技企业多数在技术或商业模式上创新领先,很难找到相似度较高的公司进行参照,采用相对估值模型进行横向比较可能会导致企业价值的低估。

  国内某头部券商研究部分析认为,预计科创板上市门槛会更低且更灵活,可能推出包括“市值+净利润”、“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入+研发投入”以及“市值+主营业务/产品属性”等多维度多层次的指标体系。

  也有机构建议放开发行价格,但为引导更合理的定价,建议借鉴国外成熟经验,引入“绿鞋机制”或建立主承销商配售制度,在新股定价上达到双向博弈作用。

看点五:是否实行“T+0”?是否放开涨跌幅限制?

  交易制度层面,机构普遍希望科创板在二级市场交易环节规则方面,应当与成熟市场接轨,实行“T+0”(在证劵或期货成交当天办理好证劵或期货和价款清算交割手续的交易制度)、开放涨跌幅限制的交易制度,以保持二级市场相对的活力与效率,这是吸引潜力科创企业和成熟资金进入科创板融资、投资的保障。

  但中金最新报告表示,虽然“T+0”有望弥补由投资者门槛限制带来的流动性不足,但能否施行依然面临较大的不确定性。

  对此,中信建投策略首席分析师张玉龙预计,科创板在交易层面或与上交所现有制度相近,仍执行T+1和涨跌幅限制,但是杠杆交易是允许的,同时增持和减持的信息披露会非常严格。对于未盈利的上市企业,可能会设置盈利后才能减持的相关条件。

  另有业内人士认为,为不重蹈新三板覆辙,对于科创板来说,连续竞价交易势在必行。

看点六,是否设置“同股不同权”?

  据此前媒体报道,本次科创板的相关制度设计将更多借鉴港交所经验。比如“同股不同权”问题。

  事实上,在中国资本市场的初创时期,A股市场要求上市公司同股同权的规定具有保障中小股东利益的合理性,但随着市场的发展,这种机制对于创业公司的上市和发展的阻碍已愈发明显。

  华东某中型券商投行人士此前接受采访时表示,首先,从其他市场看,已有类似经验,目前港交所已通过修改上市规则接受同股不同权创新公司上市;其次,目前符合国家战略支持的很多创新类公司普遍存在AB股结构,如不做出调整,将直接影响该类企业在A股上市。

  如今科创板最重要的事情之一即需考虑到创业公司大多采取同股不同权的股权结构,因此,在筹备科创板时,应积极探讨建立允许同股不同权公司上市的制度。这将对中国发展创新驱动型经济起到重要作用,也有助于未来中概股的回归。

看点七:合格投资者门槛是多少?

  科创板到底和普罗大众有多少关系,完全取决于其对合格投资者门槛的界定。新三板曾给合格投资者树立了500万的“高墙”,这被业内认为是新三板流动性差的罪魁祸首。

  盛希泰对此直言不讳,“新三板必须降低门槛,高门槛不适合中国的国情”,盛希泰认为,没有财富效应,企业就没有必要上市。

  关于科创板的合格投资者认定方面,目前透露的消息称,其或将吸取新三板市场的经验,以50万可投资资产作为准入标准,从资金实力和投资经验两个角度对投资者的适当性进行规范。

  盛希泰甚至建议“可以降低到10万,一定要强调流动性。”

  但也有业内人士认为,由于科创企业往往经营不确定性较大,股价波动也比较大,科创板必须考虑投资者保护的充分性和有效性。在中国特殊国情条件下,一方面,科创板会参照金融资产和投资经验两点推出投资者适当性制度,让有一定风险承受能力、风险识别能力的投资者参与,例如会看投资年限、账户资产是不是达到一定规模等条件。

  中金则表示,投资者准入门槛,尤其是个人投资者门槛,或将兼顾流动性和稳定性需求。

看点八:退出机制怎么定?

  目前市场绝大部分注意力都聚焦在科创板准入门槛和上市标准上,即企业的“进”。但承担了资本市场多项实验性政策的科创板,其退出机制也是未来影响市场,甚至影响主板市场的重要一环。

  事实上,在A股退市制度已于2018年发生很大变化的前提下,退市企业数量依旧不足两位数,远远没有达到进出有序,有问题的公司并没有被及时清除。因此,之于退市制度改革的推动,市场对科创板寄予了更多期待。

  上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉在采访中表示,科创板或将设立严格的退市条件,“比如说在上市公司有违纪违规现象,有重大虚假信息披露了,你就得退市;如果企业经营每况愈下,原来的上市标准满足不了也得退市。”

  东北证券研究总监付立春则在采访时表示:“(科创板)退市的比例比现有A股要高很多,因为注册制意味着只要是内容形式合规都可以上市的,不需要排队和更高的门槛。注册制和退市制度是一个匹配关系,就像美国的资本市场,每年的退市率都是非常高的,可以维持资本市场的优胜劣汰。退市制度和注册制度一个是进入市场化,一个是退出市场化。

  只有进、退两项市场措施紧密配合,市场才能形成活水。

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